国君研究 | 一周研选0529-0603

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【宏观】库存周期的三重分化

上周聚焦：库存周期的三重分化

库存异象一：上下游的大分化。主要体现在两个方面：第一，在上游采掘业产能偏紧的背景下，企业将库存维持在偏高水位；而中游的原材料（主要是钢铁）对于弱需求的反馈则是加速去库。第二，消费品制造业也存在上下游分化，总体下游库存位置偏低，主要是由于疫情以及内外需周期错位带来的上下游企业之间的预期分化，下游企业往往最先感受到市场的情绪，从而将库存去化到匹配需求的水平，上游则反应滞后；

库存异象二：投资端的三重奏。体现在制造业、基建、地产由于各自的景气差异库存的位置各不相同，并处于三个不同的阶段。具体来看：地产链的库存位置偏低，基本反映了需求端的悲观情绪；而基建链的库存位置偏高，由于财政政策靠前发力，基建景气度一直维持高位，因此企业没有加速去库。而在结构性贷款工具的支持下，制造业投资链已经进入小幅主动补库阶段；

库存异象三：出口端的大周期。出口相关的设备制造和消费品制造是一轮由于出口高景气带来的库存“大周期”。其中，外需主导的设备制造业（新能源、电子、仪表）目前处于主动去库阶段；外需主导的消费品制造业（纺服、家具）由于2022年出口下行的趋势已经显现，因此库存去化节奏较早，目前处于库存底部；相比较而言，内需主导的消费品制造业库存周期走的相对纠结，周期性偏弱，体现了疫情期间消费需求的预期波动较大。

国内经济：汽车销售维持韧性。原油价格有所企稳，焦煤、螺纹钢价格继续回落；土地成交面积小幅回升；猪肉及工业品价格均呈下降趋势，蔬菜批发价格季节性回落；利率低位震荡，人民币汇率贬值。商品房销售偏弱，乘用车销量有所回升；基建景气度回落，石油沥青开工率震荡运行，建材价格下跌；出口回落，CCFI综合指数、BDI指数继续下探。农产品期货价格涨跌互现；石油化工产品价格小幅下滑，黑色、有色价格继续下探，费城半导体指数回升。

下周关注：下周中国公布5月PMI，美国公布5月非农就业数据、PMI。

风险提示：如果没有政策跟进，低通胀环境可能会导致经济动能放缓

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【海外宏观】美元走强，也要感谢英伟达美元在近期出现反弹，市场十分关心其强势能否持续。值得注意的是，压制美元的几个重要因素——主权违约、减息压力、衰退风险——都在近期出现了一定的出清。债务上限的谈判在本周尘埃落定，违约已经成为极小概率事件。事实上，从市场的走势来看，投资者似乎并不认为违约会成为一个真正的风险。而现在，这个风险也被基本排雷了。与此同时，市场开始逐步预期美联储可能会再度加息。尽管在6月中的议息会议中，美联储大概率会维持利率不变，但鲍威尔的会后声明可能仍然会保持“鹰派”论调。市场一直嗤之以鼻的美联储经济预测，却似乎表现得“可圈可点”，这也意味着6月的美联储新预测，将会获得更大的市场关注。而英伟达的霸气表现以及欧洲经济的“突然羸弱”，则给强势美元送上助攻。英伟达的背后是人工智能的兴起，这会给经济插上想象的翅膀。欧洲经济则有些“哑火”，市场本身也有一定的短期“止盈”动力——毕竟今年欧洲股市涨幅已经非常喜人。美元的强势大概率会维持至夏季。此后大概率会重拾下行。

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【策略】成长的共振：政策、景气与新产业趋势科技成长蓄势待发，有望成为重要主线。①2023年宏观政策克制、行业分化收敛，主线信号弱。传统重仓板块逻辑弱化，需从产业视角寻找新方向。②经济趋势向上但力度偏弱，无风险利率下行中一个重要的投资机会来自政策支持可持续和增长逻辑可持续的科技成长。③国内：现代化产业体系目标明确，数字设备投资上行；宏观风险下降环境友好。④海外：新一轮创新周期（AI、MR、3nm芯片）启动，半导体库存优化，产业逻辑明确；强势美元回落利好长久期资产。政策、创新加持，景气有望开启上行周期。①成为市场长期主线需要盈利上行周期叠加增量资金配合，典型如白酒和新能源行情。②此轮TMT，未来几年有望在政策和创新加持下，景气开启上行周期。政策：高度重视现代化产业体系建设，数字经济加速发展，十四五目标测算未来几年增速保持10%以上，支持政策有望持续落地。创新：复盘看每一轮关键创新都会带动TMT业绩抬升，AI快速发展以及苹果MR设备推出成为此轮创新的代表。③交易层面，目前TMT估值和仓位仍有提升空间。复盘：TMT行情呈N型，后续跟踪业绩及新催化。①13-15年、19年两轮行情对应宏观经济偏弱，宏观流动性适中但微观资金充裕。②TMT行情呈N型：a.产业周期初步明确带来拔估值，景气将跟上；b.交易过热和估值偏高，超预期催化减弱，板块回调修整但幅度有限，行情分化；c.产业周期加速叠加政策/增量资金刺激，开启更大幅度上涨。③目前处第二阶段休整期，上涨势头暂缓，行情扩散分化。后续跟踪景气确认，及产业创新和政策支持的新催化，第三阶段上涨行情值得期待。国内：构建现代化产业体系，数字产业是重中之重。①复盘新能源，早期顶层设计出台开启股价上行，推广细则落地构成持续催化。②数字经济顶层设计已出台，近期高级别会议密集提及现代化产业体系，数字产业作为重中之重有望迎来密集政策催化。③数字产业政策方向将聚焦新型举国体制“补短板”，日本“产官学”模式值得借鉴。党和国家机构改革表明构建新型举国体制已在加速。央国企是重要抓手，具有数据/技术优势的央国企迎来估值重塑。④国内数字化设备投资上行，半导体设备/材料、信创等关键领域国产替代加速。海外：AI+MR创新浪潮开启，半导体去库临近。①AI：算力基础设施需求明确，长期应用端降本、成长空间巨大。关注互联网平台布局；算力端AI芯片、服务器、数据中心、光通信等；应用端软件开发、机器人、游戏、数字媒体等。②消费电子：前期创新平淡，行业库存压力大。预计苹果推出MR设备及首款3nm芯片机型，或拉动行业需求爆发。③半导体：欧美经济好于预期，叠加创新周期，需求恢复可期，全球库存有望在下半年结束调整，行业景气迎来反转。风险提示：历史经验有效性下降；交易过度拥挤；技术研发可能失败。

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【策略】防守反击，科创为先

经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”。我们在此前多篇报告提出在需求走软与政策真空的错位期，投资者预期波动容易出现放大。市场调整至今，债券、商品和汇率等多项资产价格已逼近2022年10月低点，沪深300非金融股债收益差已降至均值-2倍标准差附近，表明市场对经济悲观预期的计入已相对充分，我们独有的择时模型也显示市场风险偏好已接近2019-2021年震荡行情的低点(图2)。对于后市的分析，一方面是不同投资者对经济预期的平均差异已不大，而另一方面投资者对政策发力与否预期的差异在拉大(图1)，这意味着：1）市场快速杀跌或近尾声，调整降速，震荡整理，以时间换空间；2）在这个阶段，投资者对利好信息的变化将更敏感，但总体市场的预期收益并不高，需待总量政策更清晰；3）建议利用这时期调仓换股，积极布局年度主线，防守反击，科创为先。

防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅。2022年11月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段：第一阶段22.11-23.01，不确定性下降；经济强复苏预期，行情普涨，地产链、金融、消费等总量资产主导行情；23.02-23.04，经济共识下移，但复苏预期相对稳定，行情分化，AI、一带一路、中特估等强主题行情领跑；23.05-至今，需求不确定性上升，预期的台子变得不稳定，行情普跌，市场调整。我们认为，在预期下修但仍偏弱环境下，市场定价重心将从经济状态，转向产业状态。但是相较于2-4月，不同点在于既要求成长性，又要求确定性，可关注：1）产业成长空间的确定性，数字化&AI基础设施;2）产业垄断优势上升的确定性，国企专业化整合;3）微观交易结构的确定性，低价破发次新股等。

当前交易阻力最小方向在科创成长。看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字化&AI基础设施/半导体&创新药/国有经济改革(中特估+产业)。1)布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支扩张有望带来基础设施端确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR。2)围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐芯片半导体/创新药/自动化设备等。3)受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设板块，“中特估+高股息”到“中特估+产业”:高端装备、交运、能源。

投资主题和个股推荐：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新科技。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，推荐半导体（中微公司/华海清科）/高端装备（纽威数控，东方电缆受益）。2、数字产业投资成为经济增长新动能，消费电子即将迎来新物种，推荐软件服务（淳中科技）/苹果MR（兆威机电/华兴源创）/运营商（中国移动）。3、需求稳定成本下行景气度改善的电力运营（内蒙华电/国电电力）。4、次新科技（英特科技/中船特气/美利信受益）。主题推荐：AI芯片/虚拟现实/具身智能/数据要素。

风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。

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【海外策略】“日特估”的启示

人民币汇率破7，叠加G7峰会影响，上周港股震荡下行，“中特估”表现靠前。1）宏观经济角度，4月国内宏观指标转弱，包括社融、社零、地产和就业市场，经济复苏仍需等待政策支持信号。2）流动性角度，受国内经济预期影响，人民币汇率贬值破7，进一步影响股票市场风险偏好，周末央行的表态或能阶段性缓和市场情绪。3）风险偏好角度，G7峰会靴子落地，利空阶段性出尽，或能阶段性改善外部流动性环境。

近期日本股市大涨，“日特估”成为热点，或许有借鉴意义。宏观经济层面，“安倍经济学”推动日本名义GDP重回增长轨道。日本政府推动的“三支箭”刺激政策包含了：宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革，旨在提振日本经济、推动通胀迈向2%的目标。自此以后的十年，日本经济一直保持稳定增长。最新数据显示，日本第一季度GDP同比增长1.6%，跑赢预期0.7%和前值-0.1%。短期资金层面，以巴菲特为代表的外资机构大幅加仓“日特估”，推动日本股市大涨。

日本股市吸引海外投资者关注的原因是ROE提升、低估值和高分红：1）政策注重提升上市公司企业价值和资本效率，提升ROE，推动估值修复。2）在全球主要资本市场上市公司中，日本的上市公司PB小于1的企业数量占比是全球市场中最高的。3）股票回购和提高分红政策对股价推升作用显著。近12个月日经225指数股息率为2.10%，为当前处于历史54.6%的分位水平。日本上市公司的分红和回购政策吸引力或进一步提升。

从“日特估”映射至国内，港股“中特估”行情或仍有持续性。通过分析“日特估”大涨的背后原因，我们认为“中特估”行情持续性较强，主要包括以下三点原因：1）央国企经营效益的提升是“中特估”行情延续的根本。政策推动央国企考核体系向“一利五率”转变，盈利中枢有望抬升。2）港股重点央国企与A股及海外可比公司进行对比，具有明显的低估值优势。3）对比美债收益率、中债收益率，即使考虑分红扣税后，港股高股息在“类现金”资产中仍具有较强吸引力。

投资建议：短期建议关注高分红、低估值、资本开支少且ROE有望提升的央国企。中期布局建议继续关注弹性品种，从空间角度来看，目前位置最值得关注是半导体，其次是创新药、黄金板块，若国内经济预期能再次修复，关注恒生科技指数。风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。

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【基金配置】 另类视角：专业机构交易行为透视跟踪

A股专业机构及交易行为特征跟踪：专业机构的交易行为可以做到与行情同步、甚至领先。研究专业机构资金的行为，有助于对行情进行预判。回顾历史，公募基金、QFII做到在2015股灾前提前减仓。北上资金长期增持A股，短期进出有一定指示意义。社保、保险资金作为长期配置资金，低位增持高位减持，节奏把握较准。公募、QFII、社保、险资2023Q1市值占比小幅下滑，北上资金有所回升。

专业机构行业配置偏好跟踪：1）公募基金：行业配置广泛，重仓行业与景气度高度相关。当前集中于食品饮料、新能源、医药。2）北上资金：偏好蓝筹白马（食品饮料、家电、汽车）、高景气（新能源、电子）、低估值（银行、非银）行业。3）QFII：配置偏好与北上资金相似，风险偏好更低，银行配置权重较高。4）社保：大金融为底仓，银行及非银合集持仓超45%。兼顾其他赛道。5）险资：青睐低估值、高分红行业，银行及非银占比近80%。

2023Q1专业机构行业配置变化：1）计算机、通信、传媒：专业机构均明显增持。2）电子：公募、北上、险资增持，社保、QFII小幅减持。3）建筑：机构持仓处于历史低位，北上、社保、保险小幅增持。4）新能源：公募、北上、社保小幅减持，QFII、险资增持。5）医药：社保、保险小幅增持，北上、QFII小幅减仓。6）食品饮料：公募、险资加仓，社保、QFII小幅减仓。7）家电：QFII明显增持。8）煤炭：社保、保险增持，公募、QFII、北上减持。9）有色金属：外资（北上及QFII）明显增持，公募、社保减仓。

风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

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【基金配置】 基于价量数据的非线性模型在宽基择时中的应用

2022年以来，主题投资较为火热，基于业绩的基本面投资策略表现不佳，而基于微观交易结构理论的价量策略受到的影响则相对较小：一方面价量策略可以利用速度优势跟随知情交易者获取股价变动时的超额收益；另一方面其也可以找到非理性交易者的固定行为模式，通过与非理性交易者进行对手交易赚取博弈部分的收益。

本文从微观交易结构理论出发，使用以价量数据为基础的非线性量化模型对宽基指数未来收益率进行预测：模型每日根据最新数据对宽基指数未来5日收益率进行预测，该信号值越高，说明预测未来收益率也越高，此时开仓具备较高的胜率；另外，模型预测值在中期视角下也具有一定的延续性，可以为投资者提供一定的参考价值。

我们也根据预测值构造了纯量化宽基指数多空择时策略，策略表现较好，在不同指数上具有通用性：2017年1月1日至2023年5月12日，沪深300、中证500、中证1000、国证2000、创业板指的多空年化收益率分别为14.20%、7.04%、17.06%、12.46%、24.11%，其中策略多头部分整体胜率较高，收益贡献也略高于空头部分，多头部分呈现高胜率、低盈亏比的特点，空头部分呈现低胜率、高盈亏比的特点。

2023年5月整体信号偏空，不过月底各大宽基指数的预测值开始转多，信号强度整体不高，预测收益率仅略高于历史50分位数水平，其中创业板指与国证2000指数的信号强度相对最强：5月以来，沪深300指数收益率预测值持续较弱，国证2000、创业板指收益率预测值波动较大，中证500指数收益率预测值则相对略强。根据2023年5月26日最新的数据显示，各大宽基指数未来5日区间收益率预测值均为正。

风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

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【配置】 桥水全天候策略和风险平价模型全解析

从资产分散化到风险分散化。相对于传统的资产分散化，风险平价策略通过风险分散化，实现了真正的分散化投资，在2008年金融危机后广泛应用。风险平价模型的核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产中去、使得每类资产对投资组合整体风险的贡献相等。

桥水基金全天候策略和风险平价模型理论。首先，介绍了桥水全天候策略的实现思路和历史业绩表现，并使用数据例子进行说明。然后，详细讲解风险平价模型的理论和构建过程；简要介绍了衍生出的风险预算模型和因子风险平价模型；举例说明了风险贡献计算和波动率分解，以及证明了特殊情况下风险平价和风险预算达到马科维茨夏普率最优的条件。

基于大类资产的风险平价模型构建。使用六类资产实现了传统的风险平价模型：历史回测发现，在2009年-2023年4月，资产风险平价模型年化收益6.42%，最大回撤3.39%，年化波动率2.30%，夏普比率1.63、卡玛比率1.89；2023年以来累计收益3.18%。此外，对加杠杆下的模型效果进行历史回测；初步尝试基于夏普率平方的风险预算策略，年化收益7.77%，最大回撤为6.51%，年化波动率3.77%，夏普比率1.35、卡玛比率1.19；初步尝试基于主成分的因子风险平价模型，年化收益5.93%，最大回撤为3.25%，年化波动率1.80%，夏普比率1.80、卡玛比率1.83。

风险平价基金过去长期有效和近期表现不佳的原因，以及模型未来可以改进的方向。桥水全天候为代表的风险平价基金的以往优异表现，主要受益于过去四十年全球无风险利率下行和流动性宽松下股债长牛的 Beta；而近期表现不佳是由于新冠期间流动性危机、2022年以来美联储急剧大幅加息抑制通胀。模型实现细节上可以的改进方向有：通过改变协方差矩阵的预测方式、改变目标函数的方式、引入基于历史模拟法度量的VaR和ES值来管理组合风险、引入择时观点，通过动态偏离中性基准的方法等。风险平价放弃了对收益的预测，其实是放弃了对大类资产的择时，本质上还是一种类似等权的 “躺平”策略，可以作为战略配置的长期基准。但是为了取得较好的投资业绩，以择时为主的战术配置是不可或缺的。

风险提示：黑天鹅事件等可能导致大类资产相关性增加，资产配置组合表现不佳；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

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【钢铁】常宝股份(002478): 需求景气，产品结构持续提升

首次覆盖，给予“增持”评级。公司专注于中小口径专用管材主业，我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.64、0.73、0.86元，对应归母净利润5.66、6.50、7.65亿元。参考同类公司，给予公司2023年PE 12倍进行估值，对应公司目标价7.68元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

需求持续高景气，公司有望充分受益。油井管、锅炉管为公司主要业绩来源，2022油井管、锅炉管贡献毛利占比分别为76.39%、20.06%。2023考虑OPEC+扩大石油减产，及美联储放缓加息等因素，我们预期石油价格将维持高位，将拉动油井管需求增长；另外本轮火电政策红利将带动新一轮火电锅炉需求景气周期。其中，非常规油气勘采占比提升及超超临界煤电机组加快建设尤其将带动高端产品需求加速增长，公司高端产品竞争优势显著，将充分受益。

产销规模持续扩张，产品结构不断优化。21年6月，公司PQF新产线建成投产，公司产能、生产质量及高端产品占比显著提升。22年公司无缝钢管产销量分别为74.22、70.45万吨，同比分别增39.93%、39.57%，均创历史新高。23年公司PQF产线产能仍有释放空间；同时公司将通过挖掘自身产能潜力，将锅炉管产能由20万吨提升至25万吨左右。随着公司新增高端产能持续释放，其产销规模和高端产品占比将继续提升，业绩有望维持高增。

成本压力逐步缓解，新产品打造新增长极。23年以来，热轧管坯价格同比下降，公司成本压力有望逐步缓解。公司公告拟新建5万吨新能源汽车用精密管材产能，且正在研发航空等领域新产品，未来均有望成为公司新增长极。

风险提示：美联储加快加息，火电支持政策取消。

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【海外科技】 哔哩哔哩-W（9626.HK）：Story Mode潜力尽显，广告价值全面释放

维持“增持”评级。Story Mode释放广告价值，助推公司经营稳步复苏。考虑到宏观经济环境、广告业务成长性以及游戏产品上线进度，公司减亏路径清晰，调整哔哩哔哩2023-2024年、新增2025年经调整净利润至-34.89/-10.05/19.71亿元人民币（前值2023-2024年-34.7/2.5亿元人民币），对应PS分别为1.96X/1.70X/1.51X，给予2023年PS 3X，目标价203.95港元，较最新收盘价+54.74%，维持“增持”评级。

YouTube Shorts实现长短联动，Story Mode增益PUGV生态。全球视频龙头YouTube推出短视频功能YouTube Shorts，20年9月印度内测至今迅速占据全球市场并启动商业化，长短视频联动推动生态正循环。国内在线视频龙头哔哩哔哩以PUGV内容为根基，竖屏模式Story Mode自2020年至今稳步迭代，三大入口无缝衔接视频生态提升内容匹配效率，通过促进用户、创作者、平台正循环打开流量增量空间。

Shorts成流量新引擎，Story破圈激发Up创作活力。YouTube 22年MAU同比+4%,Shorts 22Q4日均播放量超过500亿，MAU渗透率超过7成，Shorts激发创作者活力，拓宽用户圈层驱动流量增长。哔哩哔哩22Q4 MAU同比+28.5%，时长环比平稳，Story日均播放量同比+175%，VV占比达到30%，Story提升内容曝光与回报激发Up热情，对标Shorts有望助力公司持续“破圈”并实现4亿MAU用户目标。

Shorts携手创作者变现，Story释放平台广告价值。YouTube 22Q4广告收入同比-7.76%，Shorts开启广告及电商变现，推出YPP与创作者共享受益，广告定价策略灵活转化效果不俗成为YouTube广告新引擎。哔哩哔哩22Q4广告收入同比-4.7%，单用户广告收入同比-20.6%，Story Mode广告形式多样广告主反馈良好，对标Shorts有望通过提升CPM及CTR释放平台广告价值，推动B站广告收入恢复良好增长。

风险提示：广告业复苏进度未及预期；广告主需求持续低迷；Story Mode商业化进度未及预期，公司营销投入高于预期。

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【海外科技】腾讯控股（00700）：核心业务强劲增长，经营业绩坚实向上

维持“增持”评级。一季度业绩符合预期，主业复苏推动公司坚实增长。考虑到公司经营复苏及降本增效力度好于预期，我们调整2023- 2025年经调整净利润至1502/1683/1952亿元（前值为1413/1683/1952亿元），对应PE分别为19X/17X/15X，维持“增持”评级。

收入增速持续回暖，经调整净利实现高增。公司23Q1实现总收入1499.86亿元，同比+11%，增速环比+10pct；23Q1实现毛利润681.82亿元，同比+19%，毛利率45.5%，同比+3pct，实现经调整净利润325.38亿元，同比+27%，经调整净利率提升至22%，业绩整体符合预期，三大主业全面复苏与坚定降本增效共推利润重回高增长区间，公司大力投入建设AI能力及云基础设施，积极拥抱基础模型新机遇。

增值服务重回增长，国内与国际游戏全面复苏。公司23Q1实现增值服务收入793.37亿元，同比+9%，游戏与社交网络共推增速转正；实现游戏收入483亿元，同比+11%，其中国内游戏、国际游戏收入351、132亿元，同比+6%、+25%，国内春节带动下《王者荣耀》《穿越火线手游》等一季度流水实现新高，海外《VALORANT》《胜利女神:Nikki》《Triple Match 3D》等表现强劲；23Q1实现社交网络收入310亿元，同比+7%，增值服务付费用户数2.26亿人，同比-5%，腾讯视频会员数受内容排播影响微跌，音乐订阅及小游戏接力驱动社交网络增长。

视频号助推广告复苏，商业支付反弹企业服务转正。公司23Q1实现广告收入209.64亿元，同比+17%，期末微信、QQ MAU为13.19、5.97亿人，同比+2%、+6%，视频号时长及播放量快速上升贡献广告增量，小程序与移动联盟稳步复苏；23Q1实现金融科技及企业服务收入487亿元，同比+14%，国内消费复苏下线下商业支付活动快速反弹，云服务销售及视频号直播带货创收共推企业服务收入增速转正。

风险提示：宏观复苏节奏未及预期；行业监管再次趋严；游戏上线节奏及产品表现未及预期；降本增效力度未及预期。

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投资建议：随原有业务恢复、伊菲丹高增，公司业绩有望反弹，维持2023-25年EPS预测0.70、0.84、0.97元，考虑到高端品牌伊菲丹贡献可观利润有望抬升估值，参考可比公司给予2023年30xPE，上调目标价至21.00元，维持增持评级。

伊菲丹销售向好，有望打造稀缺高端美妆品牌。公司于2022年7月31日完成对高端护肤品牌EviDenS母公司90%股权的收购，交易完成后公司通过近半年时间完成品牌的梳理对接、渠道库存的清理等，并逐步加大在小红书、抖音等社媒平台投放力度，推动品牌增长提速。根据魔镜数据，2023年1-4月伊菲丹天猫+抖音平台GMV合计约1.37亿元，同比增长约131%，较2022年增长加速。

伊菲丹聚焦高端抗衰市场，加快产品线引入。伊菲丹定位为专为敏感肌研发的高端抗衰品牌，2023年起加大对中国市场的投入，产品端，目前品牌核心单品“超级面膜”在天猫平台销售占比近半，2023年年计划拓展同系列的防晒霜、精华水、面霜等单品，打造明星系列。此外逐步引入适合年轻皮肤使用的樱花系列、主打美白功效的肌肤亮泽系列、以及主打极致抗衰的臻金系列，新产品有望驱动持续增长。

公司自有品牌逐步止跌，业绩拐点确立。公司原有自有品牌、代理业务两大业务板块在经过一年多的调整后逐步走入正规。主品牌御泥坊完成产品更迭，新品起量有望带动品牌止跌回升、盈利优化。大水滴等子品牌维持高增且已实现盈利，公司利润弹性有望凸显。

风险提示：行业景气下行，新品不及预期，消费力恢复不及预期。

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【煤炭】煤价加速下跌，情绪低点已至动力煤价加速下跌，冲破市场心理线，情绪低点已至。5月第四周，北方港Q5500平仓价880元/吨(-95元)，京唐港主焦煤(山西)库提价1800元/吨(持平)，焦煤止跌企稳，动力煤港口、终端库存继续上累，受海外煤价下跌影响，上周港口及产地煤价加速下跌。根据气候预测，预计今年夏季，除黑龙江中部和北部气温较常年同期略偏低外，全国大部地区气温接近常年同期或偏高。旺季将至，需求边际改善，夏季的高温热浪将拉动用煤需求，煤价加速下跌后有望企稳。挖掘央企价值，实心的中特估。1）央企有业绩：2023年中央企业“一利五率”的目标为“一增一稳四提升”，其中“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速。23Q1中国神华(H)、中煤能源、上海能源，归母净利均超预期实现增长，且中煤、上能单季业绩创历史新高，煤炭央企上市平台“一增”完成良好；2）央企有注入：中国神华2022年底开启了久违的并购，且公告以自有资金启动收购控股股东1600万吨产能矿井，盘活货币资金提升ROE；3）央企低估值：截至5月12日，中煤能源、上海能源PB< 1，此外中国神华2022年现金股息率高达8.2%。2023Q1煤炭板块：业绩提升，成本增速回落，报表更加优质。1）煤炭全行业23Q1利润总额增速-4.9%，同期上市煤企归母净利增速+1.4%，高长协比例以及优异的成本管控能力助上市煤企23Q1盈利好于行业平均；2）25家煤炭开采公司自产煤成本整体同比+10.8%增速下降，其中20家成本提升，成本提升共性原因为原材料及人工成本增加，整体可控，其中东北、西南地区成本有所下降；3）负债率2023一季度末下降至44.0%、财务费用率1.0%均创新低，龙头企业分红率维持高位。投资建议：23Q1证明了煤价回落期依托长协和成本管控上市煤企依然能做到业绩增长，板块高胜率，中国神华、兖矿能源、首钢资源、冀中能源等公司已发布年报，且分红率分别为73%、70%、80%、79%，高分红逐步兑现，推荐：1）业绩稳，高股息：恒源煤电、中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等；2）高盈利低估值受益中特估：中煤能源、上海能源；3）长协焦煤标的：淮北矿业、山西焦煤、平煤股份；4）成长性标的：华阳股份、中国旭阳集团、昊华能源、兰花科创等。行业回顾：1）截至2023年5月26日，秦皇岛港库存为630.0万吨（3.3%）。京唐港主焦煤库提价1800元/吨（0.0%），港口一级焦2037元/吨（-4.7%），炼焦煤库存三港合计199.9万吨（7.1%），200万吨以上的焦企开工率为79%（-0.90PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌0美元/吨（-0.2%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低95元/吨；澳洲焦煤到岸价234美元/吨，较上周下跌4美元/吨（-1.5%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低97元/吨。风险提示：宏观经济下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。

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【社服零售】传统景区火爆，黄金珠宝延续高景气本周投资观点：①金价+复苏+新产品周期三重催化，黄金珠宝迎来数据主升浪，推荐：潮宏基、老凤祥、周大福、周大生等；②性价比消费最先复苏，推荐名创优品、海伦司；③国企改革加速推进，政策催化下国企资源优势有望兑现，推荐广州酒家；④关注人工智能概念+跨境电商经营提效，推荐小商品城；⑤出行链板块客流修复，关注酒店、教育、餐饮；⑥市内店国人购物政策出台在即，推荐中国中免。上周行情回顾：上周消费者服务板块涨幅-3.06%，商贸零售板块涨幅-0.90%，在所有行业中分别位列26和8名（共30个行业）。未停牌股票中，小商品城+43.24%、国新文化+30.39%、家家悦+17.59%、兰生股份+13.48%、天虹股份+13.33%、重庆百货+13.09%涨幅居前。行业重点信息及数据更新：1）社服行业：①23年“五一”假期，国内旅游出游合计2.74亿人次，可比口径恢复至19年119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，恢复至19年100.66%；②宋城演艺五一假期全国各大千古情演出合计241场，可比口径恢复至19年160%，接待游客量和收入分别恢复至19年127.03%和121.41%；③小红书计划入局本地生活业务，将上线团购功能，目前已有商家参与内测；2）零售行业：①复星宣布携手蚂蚁集团旗下支付宝继续深化并扩大合作，全面接入支付宝开放数字生态；②雀巢与美团闪购正式达成战略合作；③家家悦旗下休闲零食连锁品牌悦记·好零食首店将于4月28日正式开业，标志着公司正式入局零食赛道。公司公告：①百胜中国：2023Q1实现营收29.2亿美元/+9%，净利润2.89亿美元/+189%，经调整净利润2.92亿美元/+186%，符合预期，归母净利率9.9%/+6.2pct；②众信旅游：2022年营收5.0亿元/-26.8%，归母净利-2.2亿元，同比减亏52.2%，符合此前业绩预告；③潮宏基：公司2022年实现营收44.17亿元/-4.7%，归母净利润1.99亿元/-43.2%，扣非归母净利润1.78亿元/-47.4%；剔除商誉减值8066万影响，归母净利润2.80亿元/-20.2%；④国新文化：公司2022年实现营收4.69亿元/+5.5%，归母净利润1.34亿元，扣非归母净利润1.32亿元，扭亏为盈；⑤周大生：公司2022年实现营收111.18亿元/+21.4%，归母净利润10.91亿元/-10.9%，扣非归母净利润10.25亿元/-14.1%；⑥重庆百货：Q1营收51.1亿元/-3.18%，归母净利4.74亿元/+15.9%，扣非4.62亿元/+24.5%；⑦重庆百货：23Q1营收51.1亿元/-3.18%，归母净利4.74亿元/+15.9%，扣非4.62亿元/+24.5%。风险提示：疫后修复不及预期、宏观经济波动风险、政策监管风险

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【电新】海外充电市场提速，中国企业出海受益投资建议：国内充电桩需求强劲，海外市场步入发展快车道。看好产品成熟、海外市场布局领先的企业，重点推荐：盛弘股份、科士达、炬华科技、绿能慧充、欧陆通、通合科技。
海外充电桩发展明显滞后。我们认为中国新能源汽车以及充电基础设施发展路径可作为欧美市场的参考，与中国相比欧美充电基础设施建设相对滞后。我国车桩比呈下行趋势，2018-2022年,公共车桩比从10:1下降至7:1，总车桩比从4:1下降至2.5:1, 充电基础设施相对完善，基本可满足新能源汽车需求，且我国仍在加强充电桩建设支持力度。而欧洲和美国的车桩比过高，2022年欧洲公共车桩比为15:1，美国公共车桩比为23:1，显著高于国内水平，同时普遍存在分布不均匀、交流占比较高等问题。海外充电桩行业步入发展快车道，潜在市场空间巨大。在欧美同样大力推动新能源汽车发展的背景下，充电桩需求强劲。欧美已认识到目前充电基础设施建设落后或拖累汽车电动化进程，为改观现状，大部分国家频频出台政策大力支持充电桩建设，充电桩的数量有望保持高速增长。另一方面，充电桩结构需要优化，为满足日益增长的快充需求，我们认为直流快充以及液冷散热将成为未来欧美充电桩发展的重点方向，充电桩价值量提高，进一步扩大了市场空间。我国企业出海将享受海外充电市场发展提速红利。欧美厂商在运营环节具有优势，中国厂商主要参与制造环节，主要通过以下几种方式进入海外市场。1）供应核心部件，如充电模块等；2）为当地车企或桩企组装代工；3）通过渠道商或经销商开拓B端或C端市场。相较国内市场，海外市场盈利空间更大。从量利两个角度来看，开拓海外市场有望助力企业加速发展。产品品质过硬，且已通过多项海外认证的企业优势明显，更有望从出海中受益。

风险提示：新能源汽车销量不及预期、政策支持力度下滑、地缘政治环境恶化等。

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【农业】板块业绩向好，制度、技术变革双催化2023Q1种植业板块及主要种企情况：2023Q1种植业板块营收、净利均有较好增长；2023Q1种植业合计营收169.81亿元，同比增长29.95%，归母净利润同比增长68.55%；种子行业合计营收39.56亿元，同比增长12.01%，归母净利润同比增长33.21%。其次我们梳理了主要种植、种子公司，主要公司营收业绩均有较大幅增长，2023Q1主要公司营收均有较大幅增长，其中荃银高科同比增长40.22%，隆平高科同比增长17.49%，农发种业同比增长25.53%，敦煌种业同比增长70.27%；利润端可以看到，隆平高科同比大幅增长213.22%，农发种业同比增长105.90%，荃银高科同比增长53.40%。同时行业高景气度也使得近两年种企净利率有所提升。怎么看种企业绩持续性？库销比、预收款等经营性指标向好，上市公司业绩有望持续兑现；从库销比情况看，近两年上游种企库存压力明显缓解，总体上健康去库，可以看到2023Q1隆平高科库销比下滑至42%，其2020年库销比高达108%，荃银高科2023Q1库销比为31.87%（2018年高达72%），农发种业2023Q1库销比为15%，丰乐种业2023Q1库销比为22%，由此也可验证下游玉米种子需求旺盛以及对于上游种子行业的高效传导。同时从预收款看下游高景气度依旧，但增速略有下滑；近两年主要种企预收款均保持较高增速，可以看到隆平高科2022Q3预收款同比增速高达51%，荃银高科2022Q3预收款同比增速高达49%，农发种业2022Q3预收款同比增速达67%等。

怎么看行业变化？转基因等技术变革近在眼前，新增两个大豆生物安全证书；2023年转基因产业化应用试点最后一年，我们看好转基因价格及渗透率，转基因技术将使得行业格局有望大幅改善，龙头公司有望借此新技术快速抢占空白市场，市占率有望快速提升。其次多项前沿技术如基因编辑产业化也越加清晰，新增两个大豆生物安全证书和一个基因编辑生物安全证书，种业技术变革不断深化。

投资建议：我们认为2023年转基因商业化就在眼前，政策变革及制度变革有望大幅改善行业“劣币驱逐良币”现象，优化行业格局；推荐具有较强技术实力、拥有转基因先发优势的隆平高科、大北农，推荐荃银高科，受益标的为玉米种子龙头企业登海种业。风险提示：政策风险、行业竞争风险、自然灾害风险等。

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【基化】本周炭黑价格涨幅居前，弱现实下推荐具有韧性的龙头白马

本周市场表现及价格跟踪：本周（5.22-5.26）上证指数涨跌幅为-2.16%，创业板指涨跌幅为-2.16%，基础化工指数（CI005006）涨跌幅为-0.83%，在30个板块中排名第8位。周价格涨幅前五：蒽油（+12.50%）、氯仿（+9.52%）、EDC-Cfr东南亚（+9.09%）、炭黑（+8.96%）、煤焦油-山西（+8.42%）；

基础化工行业周观点：4，5月份经济数据显示经济修复动能放缓，后续经济复苏有待稳增长政策继续发力，弱现实下有业绩韧性的龙头白马配置价值凸显。推荐以下三条主线：1.与经济趋势强相关的复苏主线：复苏预期下，22年承压的化工品需求复苏的预期将指引周期方向向上，但对于向上斜率的判断需根据经济复苏的进程去不断调整。随着经济微观层面的弱现实不断呈现，之前对于经济复苏的强预期修正至温和复苏的预期，目前我们对于复苏主线的核心观点是“趋势确定且积极可为”，优选供需格局边际向好且持续进行资本开支具备成长性的龙头企业，受益的相关子行业包括聚氨酯、煤化工、氟化工、钛白粉、轮胎、纯碱等。2.与产业趋势强相关的新材料主线：看好产业趋势确定、竞争格局较好、国产替代趋势的细分品类，关注2023年下游景气度往上、有下游需求持续增长或进口替代空间较大的长逻辑公司，且业绩高增长的确定性及高壁垒综合优势带来的强阿尔法，受益的相关子行业包括吸附树脂、润滑油添加剂、PVP、分子筛、硅微粉、POE等。3.景气度拐点将至的农化板块：化肥及农药行业均处于周期下行阶段，内外需求疲软且产能周期仍处于释放期的大背景下仍处于寻底中，看好库存周期行将结束最先受益、上游原药价格仍将处于低位的农药制剂龙头。长期磷矿石资源属性逐步凸显也有望带来上游资源型企业的价值重估，关注磷肥出口带来的磷化工产业链提振机会。

投资建议：推荐万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、润丰股份、蓝晓科技、新开源、瑞丰新材、建龙微纳、同益中、联瑞新材、远兴能源、鼎际得、亚钾国际等，相关受益标的永和股份、巨化股份、三美股份、金石资源、川恒股份、万润股份、飞凯材料等。

风险提示：经济复苏不及预期、贸易摩擦。

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【建筑】中特估一带一路央国企近期回调后进入增持区间

证监会称落实新一轮深化国资国企改革部署，提高国有控股上市公司竞争力。(1)5月27日证监会副主席在上市公司峰会讲话称加强与国资委、地方政府等的合作，落实新一轮深化国资国企改革部署，提高国有控股上市公司竞争力。(2)优化并购重组、股权激励等制度安排，支持优质上市公司发展壮大。(3)既要打造别具特色的中国精品和基业长青的百年老店，也要善于抓住全球产业结构调整的新机遇，加快建设世界一流企业。(4)通过提升治理水平和核心竞争力，让投资者分享到企业发展壮大带来的红利。

国资委积极支持中央企业充分对接资本市场，国资控股上市公司已开始推行对市值的考核。(1)国资委副主任表示推动央企控股上市公司不断提高核心竞争力、增强核心功能；积极支持中央企业充分对接资本市场，在高水平利用资本市场上展现新作为；不断引导中央企业提升上市公司发展质量，在维护资本市场平稳运行上展现新作为；持续推动中央企业更好融入资本市场，在打造现代新国企上展现新作为。(2)上市公司协会会长表示希望国资控股的上市公司重视内部激励，让骨干持股，增加与投资者的同向性。上市公司要重视对股东的价值创造，目前国资控股的上市公司的母公司、集团公司，已开始逐渐推行对市值等方面的考核。

5月25日国家水网建设规划纲要印发，水利基建投资重要性提升。(1)到2025年，建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进，省市县水网有序实施，着力补齐水资源配置、城乡供水、防洪排涝、水生态保护、水网智能化等短板和薄弱环节。(2)到2035年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，省市县水网基本完善，构建与基本实现社会主义现代化相适应的国家水安全保障体系。(3)国家水网主骨架由主网及区域网组成。其中主网是以长江、黄河、淮河、海河四大水系为基础，以南水北调东、中、西三线工程为输水大动脉，以重大水利枢纽工程为重要调蓄结点形成的流域区域防洪、供水工程体系。

中特估一带一路近期回调后估值更远离再融资目标，继续推荐中国中铁/中国交建/中国铁建/中国中冶/中国建筑/中材国际。(1)估值低：2017年第一届峰会PE中材国际最高25倍目前12倍，龙建股份最高36倍目前11倍，中钢国际最高37目前17倍，北方国际最高44目前16倍。(2)PB中国中铁0.69(中国中车1.2)/中国交建0.64(招商公路1)/中国铁建0.56(京沪高铁1.44)/中国建筑0.62(招商蛇口1.2)/中国中冶0.83倍，到再融资PB1.25倍最大需约80%空间。(3)2014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前5.0倍，中国铁建最高23倍目前4.4倍，中国交建最高20倍目前7.4倍。

风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。

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【石化】美国接近达成债务上限，市场关注下周OPEC会议观点边际变化：
①原油：本周原油价格小幅反弹，原油整体处于没有供应端利多就持续交易宏观经济衰退的状态。然而美国经济强于市场预期，PCE上涨超市场预期后，市场认为6月进一步加息可能性增强。沙特能源部长警告空头后，油价上涨，但是俄罗斯能源部长此后表示预计6月份会议难以有进一步举措，油价回落。另一方面，美国债务上限接近达成，避险情绪有所好转。整体看，我们认为市场短期在宏观压力和供应支撑的背景下弱势震荡，但我们认为拉长看长期价格中枢抬升，因供应端有意愿匹配需求下滑，当前市场对需求的担忧或有所夸大。   ②对市场的观点：近2周由于美国债务上限可能违约的影响，海外宏观情绪偏弱。本周美国债务上限可能接近达成，避险情绪有所好转。市场开始关注6月进一步加息可能性以及6月OPEC会议的结果。总体来看，海外宏观避险情绪阶段性有所缓和，但高利率政策下海外宏观情绪仍然较差，因市场预期高利率将对需求产生长期影响，因此短期板块跟随油价波动仍可能有不确定性。长期看以下方向具备投资价值：①能源安全。②复苏预期下的中下游龙头企业。③新材料板块的突破与成长。在石化行业中具备较好配置价值。能源安全我们继续推荐中期看高分红低估值的上游板块，推荐中国海油（A+H）。同时我们认为2023年油气开采的海油工程同样处于景气向上的阶段。新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。2023年中下游需求复苏，推荐宝丰能源，卫星化学，荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。

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【电子】解决痛点，MR二代价值量提升的方向

MR设备需平衡“性能、轻便、续航”的不可能三角。极致的性能体验需要更多的硬件支撑，包括屏幕、光路、算力、传感器等。产品轻便需要尽可能压缩硬件堆料。续航与锂电池技术极限相关，性能越高、产品越轻便，则续航越差。MR将电池放置腰间，舍弃一体式，以保障性能与头部的轻便性。因而二代产品仍有大量可迭代升级的方向，最终方向是助力AR产品的推出。

用户差异性的适配痛点，由传动模组自调节解决优化。不同用户存在因脸型、胖瘦、年龄、眼睛大小、近视眼程度等天然的差异性，单台大规模量产设备难以不调节去适配所有用户。现有的技术解决方向是通过微传动模组去适配用户间差异性。初代MR产品具备瞳距自动调节功能，左右眼独立调节，由兆威机电独供。二代MR产品预计新增屈光度调节，适配用户近视眼问题，预计将大幅增加单机价值量。

Pancake镜头成像失真带来的用户眩晕痛点，需功能检测设备保障模组一致性去解决优化。MR通过实时拍摄现实空间，在屏幕显示后发给光路系统，以实现用户与现实世界的实时交互。而人眼对画面畸变格外敏感，微小角度的成像畸变或者色彩失真会导致强烈眩晕感，在生产过程中需保障Pancake镜头模组的成像准确性与一致性。初代MR的Pancake模组厂为GiS，其镜头的成像畸变功能检测由杰普特独供。二代MR的Pancake模组预计新增色彩检测与膜层缺陷检测，预计将大幅增加单机价值量。持续推荐整机组装企业立讯精密，检测设备企业华兴源创，零部件企业兆威机电、长盈精密、和林微纳。相关受益标的，高伟电子、杰普特、荣旗科技、智立方、赛腾股份、博众精工、德赛电池。

催化剂。MR发布会。

风险提示。MR发布会延期；MR产品竞争力不及预期；MR销量不及预期。

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【计算机】重点关注AI大模型原生应用，优选兼具模型与垂直场景的厂商

寻找AI大模型原生应用，一般企业需着重关注“封闭长尾”场景。1）目前市场中寻找大模型落地场景的方式基本上是基于以往场景的线性外推，即“怎么样把已经能做的事情做得更好”。但事实上，以往的每次技术革新最终都带来了一些“原生”的产品形态和落地场景。我们认为，相对于对于原有产品的赋能，大模型更大的价值或许在于帮助我们解决一些之前无法解决的问题。2）在封闭场景中，相对于模型能力而言，数据获取能力更重要，渠道和行业语料的拥有者会有更强的话语权。而对于一个开放性的场景来说，大模型厂商话语权更重。在这类场景中，“被赋能企业”只有不断产生新的应用创意才能持续保持竞争力，否则就有被大模型厂商“吃掉”的风险，或面临市场上同类产品的同质化竞争。而持续产生新的创意显然并不容易。

相比于提升解决单点问题的准确度，大模型的更大意义或在于IT开发范式的转换。无论是大模型还是场景化模型，依然是基于统计学框架，暂时无法彻底解决AI能力的不可解释性问题，这就意味着它在一些对于corner case敏感的场景下落地仍旧会非常受限。我们认为，大模型的潜力更多体现在两个方面：第一，帮助我们解决一些此前无法解决的单点问题；第二，大模型有望彻底改变IT开发范式，通过改变交互方式的手段提升垂域产品的标准化程度。

同时拥有AI大模型和垂直场景的厂商非常稀缺。1）构建一个好用的大模型仍然有诸多壁垒，包括但不限于：资本开支，这是最显而易见的一个壁垒；工程化能力，在训练和处理数据的过程中包含了非常多的工艺技巧。2）大模型所带来的“技术平民化”趋势并不会导致场景化模型时代领先的玩家被快速颠覆。我们认为，在封闭场景中，数据和特定类型的机构深度绑定，“模型蒸馏”所需要的数据不容易获得，数据和渠道比模型能力本身更重要。3）同时拥有大模型和垂域场景数据的公司具有诸多优势：包括配合度优势、迭代效率优势、差异化优势等。

继续推荐金山办公、科大讯飞。科大讯飞：同时拥有AI大模型与诸多行业数据的稀缺标的。采用“1+N”架构，将大模型落地于教育、医疗、人机交互、办公等多个行业，5月6日已发布星火大模型。金山办公：公司是国产办公软件龙头，全力发力AI战略，加大AI人才投入力度，与微软有直接映射关系。

风险提示：AIGC落地不及预期、ChatGPT发展受到强监管。

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投资要点：钨深加工产品国产化替代推进，新兴应用领域-光伏钨丝放量，制造业逐步回暖，将拉动钨需求增长；而钨作为国家战略性资源，其开采利用受国家指标控制、供应受限，钨的供需错配或将延续。在此背景下，钨价或稳定增长，同时随着产业升级，向高端化迈进，行业内公司业绩有望高增。首次覆盖小金属行业，给予“增持”评级。

推荐标的：厦门钨业，材料平台，光伏钨丝放量迅速。中钨高新，数控刀片龙头，钨丝业务或打开成长新空间。章源钨业，静待矿权整合+刀片进口替代下的业绩释放。

钨深加工产品国产化推进，产业升级迎机遇。我国钨产业在不断创新发展，未来随着高端硬质合金刀具技术突破，以及先进、智能化的整体加工解决方案的提供和服务，钨深加工产品将实现国产替代进口，产业将迎来升级。此外，我国制造业正处于复苏阶段，3月我国金属切削机床产量同比已回到0轴，机床行业开始回暖，4月份我国挖掘机产量同比增长36.7%至19652台，随着下游消费行业恢复，将拉动钨需求增长。在钨作为战略资源、供应偏紧，但需求提升，产业升级背景下，行业内上市公司或迎来发展机遇。

钨的新兴应用-光伏钨丝，打开行业成长新空间。未来TOPcon、HJT电池占比将不断提升，这两种电池技术相比PERC技术对硅片薄片化、大尺寸提出更高要求，需要更细、更稳定切割工具，而细钨丝因具有35μm以下持续细化的能力，以及高强度，能满足这一趋势下的要求。目前光伏钨丝替代高碳钢丝进程加速，下游需求旺盛，行业内生产企业厦门钨业光伏钨丝扩产积极，中钨高新也在着手布局，预计到2030年，随着光伏钨丝渗透率提升至70%，其市场需求量有望提升至2820亿米，或将打开钨行业发展新空间。

风险提示：制造业复苏不及预期，钨深加工产品研发量产不及预期，光伏切割工具更新迭代过快等。

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